3万亿美元外汇储备由谁管理、如何管理，近期市场热议。兹事体大，需慎之又慎。今天的两篇文章，从不同角度对这个问题作出理性深入的分析、讨论。
中国人民银行数字货币研究所所长姚前认为，一是取决于一国是否须倚重汇率政策；二是取决于谁制定和实施负责汇率政策。倘若一国倚重汇率政策，那么外汇储备则应以流动性为首要目标，不能一味追求高收益，而且关键的是，谁负责制定和实施汇率政策，就应由谁经营管理外汇储备。
财新特约作者 姚前/文
近期，外汇储备由谁管理引起了社会广泛热议。有观点认为我国外汇储备管理体制与通货膨胀、金融乱象、脱实向虚密切相关，建议转向财政、央行两元的外汇储备体制，以财政储备为主。
兹事体大，针对此观点，本文从货币政策独立性、金融风险防范、国际经验、国内金融体制问题等多重视角进行了全方位的辨析，敬请方家指正。
一、货币政策独立性与外汇储备由谁管理没有必然联系
建议外汇储备由财政部持有和管理的理由之一是，财政部通过发行国债筹集人民币资金，在外汇市场买入外汇，卖出人民币，人民币资金先减后增，不影响广义货币M2的变化。其实，在技术上，央行也能通过主动负债，比如提高存款准备金率、发行央票、发行其他负债工具等，完全冲销外汇储备对国内货币量的影响。应该说，2015年之前，外汇占款成为主要的人民币发行渠道，更多的是央行发行货币的顺势之举，而并非在技术上无法做到完全冲销。因此这一理由并不充分。
“三元悖论”表明，开放经济条件下的货币政策独立性受到汇率制度和资本流动的影响。最新提出的“二元悖论”则认为，资本自由流动与货币政策独立性不可兼得。基于美元为主导的国际货币体系，世界各国不得不承受美国经济和政策的溢出效应，中国亦不能避免。中国货币政策独立性的挑战更多来源于外部因素。认为只要将外汇储备交由财政部管理，即可获取货币政策独立性的观点，难免一厢情愿。
二、外汇储备的首要功能是应对危机的不时之需，而不是财政开源
一个国家持有外汇储备的首要目的是平衡国际收支，保持汇率稳定，尤其是对于本币不是国际货币的新兴市场国家而言，外汇储备规模代表了其应对外部风险冲击、维持本国经济金融稳定的实力。1997年亚洲金融危机发生，充足的外汇储备为人民币币值稳定发挥了至关重要的作用。事后，其他东亚国家吸取教训，大幅增加外汇储备。有研究认为，这不仅仅是为了满足国际收支需要，而且是为了满足保持金融体系稳定的防御性需求。国际货币基金组织也认为，新兴市场国家持有高额的外汇储备，可视为一种对冲本国宏观经济风险和提高本国居民福利水平的手段。
既然是应对危机的不时之需，这就决定了外汇储备管理应以安全性和流动性为第一目标。高流动性，意味着低收益；高收益，则低流动性，两者不可兼得。只有在外汇储备满足国际收支需要后仍有余额时，方能追求高收益。换言之，追求高收益本身就不应是外汇储备管理的首要目标。
理论上，外汇储备管理具有阀值特征，当外汇储备规模未超出合意规模阀值时，外汇储备应以满足国际收支需要为目的，在资产配置上以安全性和流动性为目标。而当外汇储备规模超出合意规模阀值时，说明外汇储备足以应对可能发生的国际收支危机和货币危机，那么余额部分则可追求高收益。
三、外汇储备过多还是过少没有统一标准，须审慎论断中国外储规模过多
根据拇指法则，为了应对因短期资本突然外流而引起的资本账户危机，一国的外汇储备规模须能应付三至四个月的进口需求，或至少能够支付一年内到期的短期外债，或应为一国GDP的9%。然而不同国家的经济形势、金融体制、对外开放程度等均存在差异，仅依据拇指法则计算出的最优外汇储备规模，未必科学。
因此，外汇储备过多还是过少，目前没有统一标准，人们更多依靠主观感受和个人经验，来判断外汇储备是否足够。如2015年之前，中国外汇储备规模不断增长，一度冲顶到4万亿美元，很多人认为外汇储备过多，倍加指责，而到了2015年之后，大规模资本外流，外汇储备规模快速下降，一度跌破3万亿美元，之前的观点则发生逆转，认为外汇储备过少，对外汇储备是否能支撑人民币汇率存疑，忧心忡忡，不少市场机构高度看空人民币。至今年，随着人民币汇率逐渐企稳，不断走强，外汇储备规模逐步上升，关于外汇储备过多的声音又开始回流。
事实表明，一旦危机来临，外汇储备的消耗速度会远超出事前预期。对于中国外汇储备规模是否过多，不能妄下结论，应慎之又慎。
四、面对国际金融领域的“灰犀牛”风险，预防是最正确的姿态
中国人民银行行长周小川指出：“防控金融风险要标本兼治、主动攻防”，“既要防止‘黑天鹅’事件发生，也要防止‘灰犀牛’风险发生”。面对国际金融领域的“灰犀牛”风险，预防是最正确的姿态。既然难以判断外汇储备规模过多还是过少，最佳的策略就是，首先保障外汇储备的安全性和流动性。
各类国际资产中，美国国债无疑是具有高安全性和高流动性的资产。而且从风险对冲看，中国的进出口贸易、资本流动和汇率波动均与美国经济紧密相关，将外汇储备配置在美国国债，恰好能起到风险对冲的作用。这正是为何中国外汇储备主要持有美国国债的内在逻辑。假如为了获取高收益，大规模投向收益高、风险高、期限长的股权资产，一旦发生国际收支危机，不仅难以及时变现，而且还会付出巨大的变现成本。
有人认为应该由财政部发行特别国债把外汇储备分拆成几个基金进行投资管理，以追求高收益，这种想法看似美好，但现实操作效果未必就好。高风险与高收益并存，所谓的高收益往往是人们的一厢情愿，追求高收益，必然要承担相应的高风险。比如投资黑石的案例。
格雷厄姆说，“人们总是善忘的”。国内外汇形势稍有好转，许多人就立马忘掉了2015年以来充足的外汇储备在维持汇率稳定的压舱石作用。战事暂歇，金戈铁马，声犹在耳。若将外汇储备剥离央行，央行如何应对国际收支冲击，如何应对大规模资本外流，如何维持汇率稳定？更何况美联储正处于加息和缩表的进程，资本外流和汇率贬值压力依然不可小觑。鼓声渐急标将近，岂能轻言刀剑入库，放马南山。
五、外汇储备由谁管应立足国情，尊重中国现实，不能简单照搬国外
目前，大多数国家的外汇储备均由中央银行管理，只有美国、英国、日本的外汇储备管理由财政部管理。不过，这是由美、英、日三国的具体国情而决定的。从持有目的看，美元和英镑皆为国际货币，在国际货币体系中处于主导地位，无须通过积累外汇储备来应对国际收支需要，而且两个国家的汇率都自由浮动，因此美国和英国持有的外汇储备不需要承担维持国际收支平衡和汇率稳定的职能。自然而然，外汇储备是否由中央银行持有和管理就不重要了。
日本财务省管理外汇储备则是由于日本自身独特的制度设计。从1971年开始，日元实行浮动汇率制度，但必要时日本政府仍然会入市干预维持汇率稳定，这一干预决策权不是掌握在日本央行，而是掌握在日本财务省，日本央行只是日本财务省在外汇市场上操作的代理机构。日本财务省是日本财政、金融、税收的最高行政机关，承担着财政政策和税收政策的制定、纸币发行、监督国家各级金融机构、制定对外汇兑政策等金融管理职能。可见，日本财务省持有和管理外汇储备，恰恰是因为它承担了稳定汇率的职能。
因此，虽然在国际上外汇储备由财政部管理有例可循，但“橘生淮南则为橘，生于淮北则为栀”，各国制度自有其内在逻辑，不能完全照搬，应先透过现象看本质，然后立足于本国国情和现实进行认真考量。
外汇储备由谁管理，怎么管理，一是取决于一国是否须倚重汇率政策；二是取决于谁制定和实施负责汇率政策。如果一国无须倚重汇率政策，那么外汇储备的管理可一味强调收益性，而无须以流动性为第一目标，交给财政部或者商业性机构来经营管理也无妨。倘若一国倚重汇率政策，那么外汇储备则应以流动性为首要目标，不能一味追求高收益，而且关键的是，谁负责制定和实施汇率政策，就应由谁经营管理外汇储备。
当前，中国是一个大型的开放经济体，但还不是真正的国际货币国家，因此汇率政策十足重要。这就决定了外汇储备管理须重在强调流动性，且须将外汇储备交予负责制定和实施汇率政策的职能部门管理。在现行制度设计下，既然由央行承担制定和实施人民币汇率政策、维护国际收支平衡的职责，就理应由央行持有和经营管理外汇储备。
否则，假若要照搬日本模式，由财政部管理外汇储备，那么就不应简单的只照搬一部分，仅将外汇储备划归财政部，还应按日本模式，重构中国财政金融体制，让中国的财政部像日本财务省一样承担制定和实施汇率政策职能，甚至包括发行货币和金融监管等职能。这一超级财政体系真使人想起了上世纪人民银行和财政部混合办公的年代，但这是我们想要的结果吗？
近年来，中国政府性负债快速增加，地方融资平台风险依然存在，财政部通过发行国债购买外汇储备，将会使政府资产负债表进一步扩表，债务负担加重。有观点认为，国债增加由于有外汇资产相对应，在实质上不增加政府债务。这其实是“掩耳盗铃”。会计上，有负债必有资产，怎能说负债有资产相对应，就不增加资产负债表风险呢？更何况，若财政部以高收益性为目标去管理外汇储备，高收益对应高风险，必将放大政府资产负债表风险。在此背景下，继续扩大政府资产负债表是否合理，值得我们警惕和深思。
六、外汇储备增长是当前中国金融体制存在的问题的“果”，而非“因”
从因果关系看，外汇储备增长是当前中国金融体制存在的问题的“果”，而不是“因”。复旦大学宋铮教授于2011年在世界顶尖的经济学刊物《美国经济评论》上发表了一篇名为《中国式增长》的论文，并因此荣获孙冶方经济学奖。该文对一直以来流行的有关中国政府操纵汇率的观点提出了全面质疑，创建了一个结构性分析框架，用严谨的经济学方法论证了外汇储备积累是资源重组和金融市场发展相对滞后的自然结果。金融市场发展相对滞后表现在，存在不对称的融资壁垒。金融机构更偏好国有企业，贷款主要面向国有企业。国有企业融资比较容易，而效率较高的私营企业融资却相对困难，因此私营企业往往只能依靠留存收益、企业家个人储蓄和一些非正规渠道为运营和发展提供资金，从而导致中国居民储蓄快速增长。与此同时，由于自1992年以来国有经济比重不断下降，导致贷款的“有效”需求大幅萎缩，于是形成了1994年以来持续累计的存贷差。而中国银行业资金用途大致可分为发放贷款和持有外国资产。如果资金出现剩余，唯一的出路就是持有外国资产。数据也显示，银行存贷差与外汇储备不仅同步增长，而且两者在数量上也非常接近。
从另一个角度看，外汇储备增长影响的是狭义货币（基础货币）的变化，而中国金融体制目前存在资产泡沫、金融乱象、脱实向虚则更多是广义货币层次的表现。从狭义货币到广义货币，中间涉及金融机构、社会公众、企业部门、政府部门等多方面主体的行为。若简单地把问题归咎于外汇储备管理体制，显然有失偏颇。
事实上，导致出现上述资产泡沫、金融乱象、脱实向虚等问题，有着多方面的原因。一是市场主体目标与货币政策目标往往不相容。货币是流动的，金融机构、企业部门、政府部门也各有自身利益诉求，有时候它们的利益诉求与货币政策目标未必相容，客观上影响了货币政策的传导效果。二是信贷配置的“二元”特征造成资金利用效率低下和资金浪费。以地方融资平台、国有企业、大企业为代表的财务软约束主体占用了大量信贷资源，其中不乏过剩产能企业、低效率企业和僵尸企业。三是影子银行业务的发展削弱了央行对银行信贷逆周期调节功能。2010年以来，银行利用同业业务、通道业务将表内业务转移到表外业务，以规避资本充足率、行业投向限制等宏观审慎管理约束。四是金融监管存在短板。过去几年中国金融市场发展迅猛，金融产品创新活跃，为经济发展发挥了重要作用。但是由于监管体制没有及时改革和完善，导致一些金融乱象频发，特别在互联网金融、资产管理业务等领域，因为存在监管空白，金融诈骗、金融套利、乱搞金融的现象比较突出。
对于我们这样一个体量庞大的开放经济体，外汇储备的重要性不言而喻，这是保障对外开放有序稳步推进、防止被恶意做空的“定海神针”。当前，美联储正处于加息和缩表的进程，美元回流的力度在加大，在这个背景下，守牢外储意义更不一般。若只将其看作“唐僧肉”，争先抢食，难免短视狭隘，极易限于局部利益的纷争。
毋庸讳言，中国金融体制确实存在一些问题，但不能“头痛医头，脚痛医脚”，总盯着一个小地方修修补补，解决问题的关键还是要全面深化体制机制改革，尤其是要认真贯彻落实党的十九大精神和全国金融工作会议的要求，加强党对金融工作的领导，坚持稳中求进工作总基调，遵循金融发展规律，紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务。构建货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，完善金融调控体系；健全现代金融企业制度，完善金融企业公司治理体制；积极培育金融要素，完善金融市场体系；推进构建现代金融监管框架，完善金融监管体系；健全金融法治，保障国家金融安全。■
作者为中国人民银行数字货币研究所所长，本文仅代表个人观点，不代表所在机构意见